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[医药] [医药行业] 科伦随想46:对科伦药业明年业绩及未来企业发展的展望

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更多 寻巴菲特发布于:2019-10-12 20:20

来自gdlz的雪球原创专栏

最近一直比较忙,随想系列没有更新,有一些朋友私信留言,咨询对投资科伦药业的看法,因为不便于一一回复,就在这里以随想的形式,统一答复了,见谅。

声明一下,由于个人持有科伦药业,文章有利益冲突之嫌,所以要先特意声明一下,文章仅属于探讨分析,谬误难免,不是推荐文章,也不可作为读者投资行为的主要依据。最近股市波动开始加大,股价短期走势,也不在本文探讨之列。

先说一下,我对科伦投资的基本策略。

作为一个价投,我对短期回报的要求并不高,更多看的是长周期,企业发展,以财务投资为主要投资思路。我的理解,科伦现在的各项主要业务都是属于红海竞争模式的,竞争壁垒确立前,会比较艰苦,动荡,但一旦确立,竞争壁垒就会非常坚固。

13-17年是科伦三发驱动框架能否确立的战略基础期,现在则处于战略整固期,仍然还不到收获期。抗生素市场的整合难度会好于输液,但也仍然需要若干回合的较量,直到行业自然形成新的利益格局为止。如果,国家相关生物制药行业环保排放新标准能早日出台,这个整合过程就会缩短。目前国家环保政策也只是微调,更切合实际而已。虽然放弃行政一刀切,但政策压力也仍然存在。2018年的宁夏因为环保追责而引发的官场震动,未来仍然可能在国内某个城市继续重演。就研究信息反馈看,各地政府对环保已经不敢掉以轻心,更何况,明年中央环保督查还要展开。环保提升,产业整合,是中央经济转型大战略的重要手段之一,理解这一点很重要。

对于明年科伦整体业绩预测,我个人是比较谨慎乐观的:

川宁项目,7ACA还要继续观察,但青霉素我认为已经基本稳定。硫红竞争格局目前最好,对手都是老破小,产能释放也不大。科伦这次连续主动性快速深入的打压价格,已经让对手很为难了。当前的价格已经接近历史底部,仅在东阳光的生产成本之上,让连容忍短期适度亏损,通过创造现金流挺过这次价格战的机会都不给对手留下,现在对手该犹豫的是立即停车还是让亏损继续扩大。只要对手能够停车,他现有库存有限,由于存在保质期,库存也是不敢持久存放的,等他们消化的差不多,我觉得,硫红的价格就可以稳定在330-350一线了。回400不是好决策。如果对手还不死心,还要卷土重来,那就再干他一次,如此若干回,小产能也就死心了。

考虑到明年川宁还有三期2个项目要面世,虽然利润增加有限,但也是有助力的。乐观的话,川宁明年业绩可以维持在5-6亿,现金流10亿以上。如此,要是能稳定几年,川宁一二期项目业绩仍旧具备上升空间。三期项目等后续规划一旦都能展开,就将形成比较好的利润调节器。从公开资料看,川宁三期立项的都是小品种,其中有些项目,一旦川宁出手,对对手的打击将是核弹级别的。

明年基础输液板块,我认为将继续保持平稳,增量扩展的期望还在于高端输液上面。其中,重点是营养输液,现在是供不应求,科伦已经在扩大这部分的产能建设了,如果能在明年拿下医保目录修订,这一块在2021年应该会得到较大幅度的放量。明年输液我预测可以增加一个亿的利润。

制剂板块,科伦现在在销售方面进展还是不错的,未来会分为两块,一块看带量联盟城市明年集采品种扩围和投标结果,一块看其他城市和OTC等院外市场的推进进度。科伦院外市场团队建设已经接近成熟。我认为,可以在预测上乐观些,明年给3个亿的利润预期。

明年财务费用层面,配股后大致可以压缩1个亿,应该还可以用滚存利润再消化一个亿。乐观的话,大致还可以收到各类政府补贴7000万至1个亿,不过补贴这一块,由于不稳定,建议不计算。

明年业绩预测的一个变数在于研发投入,今年我估计大约投入是15.5亿,如果按30%增速计算的话,明年研发投入将接近20亿。这就要看科伦如何处理研发增速平衡这个问题了。个人假设,一个解决方法是提高资本化率10%至30%,一个方法是通过引进其他资本来消化研发投入增加的部分。假设明年资本化率仍维持20%,企业能额外消化2个亿,维持研发账本支出13个亿,再加上石四药并表2个亿,科伦明年也就有望达到15-16亿利润,假设明年无法做到额外消化研发新增的2个亿,科伦明年业绩也大致不会低于今年。所以,综上所述,今年科伦的业绩调整,其实并没有什么可怕的,弹簧就算压到底,也只是黎明前的黑暗而已。

以上是个人研究判断,再声明一次,不可能完全准确,仅供同好参考,希望能抛砖引玉。

对于科伦的企业投资定位,以前说的很多了,在这里,我想额外再强调几点,第一,科伦市场整合之战,并不恐怖,是科伦在主动整合别人,而不是别人整合科伦。这里面,从战略角度来讲,主客位的区别,意义非凡。

第二,科伦药业三发驱动壁垒一旦建成,科伦将成为A股中难得的医药现金流收入和稳定现金分红大户企业,这种地位,在未来若干年内,尤其是经济进入收缩期时,将极其宝贵。随着投资者构成在发生悄然变化,更多长线资本进入市场,市场对现金流企业也正在悄然做出重估,近来的核心资产炒作,就是例证。

第三,科伦是标准的大消费企业,发展方向符合国家经济转型,建立大中国内需市场的宏观战略决策。全国未来每消费10瓶输液,就有科伦及兄弟单位石四药产品的5-6瓶。全球每消费4片大环内脂药物,其中就有一片,会含有川宁的硫红中间体。至于制剂,随着4+7集采的推进,全国主要一线城市的主流医院,都已经可以看到科伦的草酸艾思西酞普兰了,这在过去是不可想象的,未来,科伦产品还会更多的融入中国大众的生活。

第四,科伦业务比较分散,退一步讲,一旦发生不可测风险,也不可能使得企业面临长生生物那种灭顶之灾。科伦管理一向严格,非常重视安全生产,比如,每年都要请外部专家做安全指导,内部搞粉尘巡查。说这些其实意义有限,但作为买方研究,必须要顾及投资风险的全面评估。

365bet中文第五,关于科伦的三发驱动企业转型,我的理解是,企业会分为2步走,第一步是实现输液业务以外的业务多元化等量发展,做出现金流。一旦实现了阶段性战略目标,科伦将开始第二步的创新驱动转型。科伦400多个仿制品种布局完成后,我认为,科伦是不会长期把仿制作为研究院工作的重点的,个人预计,2022年至2024年后,科伦的创新产品管线梯队,理论上也将接近成熟了,这就意味着,困扰科伦业绩增长的研发支出压力,将得到根本性缓解。如果研究院能实现单独融资,部分产品能实现销售,科伦药业不需要再为科伦博泰供血,这样一来,研发费用减少,就等于科伦每年能一口气增加近二十亿利润。而且,我认为到那个时候,科伦三发现金流业务,也将面临全面收获期了。

第六,一旦进入创新转型战略阶段,按多数成功企业发展轨迹判断,科伦药业将往创新孵化平台转型,一方面是巩固基础业务的壁垒,比如收购石四药,另一方面,也会大量投资于目标品种和市场收购。合并报表也将有利于企业业绩的后续稳定提升。

作者:gdlz

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